在首次提交上市申请失效87天后，中国的私域SaaS服务提供商小鹅通（Xiaoe Inc.）再次向港交所提交了上市申请。
01
18亿对赌压力在即
作为微信生态内私域流量的重要服务商，小鹅通的核心业务是为商家提供基于微信生态的SaaS工具，涵盖店铺搭建、直播销售、课程推广、客户关系管理和支付处理等功能。截至2025年末，小鹅通已累计服务超过50万家商户，触达用户达7.5亿。
小鹅通在招股书中表示，公司已成为电商行业向互动营销转型过程中的先行者。根据灼识咨询的数据，以2025年收入计算，小鹅通在中国交互型私域运营解决方案供应商中占据首位，市场份额为10.1%，比第二名高出6.3个百分点。若将范围扩大至整个私域运营解决方案市场，公司以4.4%的市场份额位列第三。2025年，私域运营解决方案市场规模达到137亿元，其中中国交互型私域运营解决方案市场为60亿元，小鹅通所处的赛道正处于快速扩张但竞争格局尚未确定的阶段。
从财务表现来看，2023年至2025年，小鹅通的营业收入从4.15亿元增长至6.08亿元，年复合增长率为20.9%。在此期间，公司毛利率也稳步提升，从72.3%上升至75.7%。
然而，小鹅通尚未实现盈利。2023年至2025年，公司净亏损分别为3704.8万元、1508.3万元和6394.8万元。其中，2025年的亏损额同比激增323.97%，主要原因是可转换可赎回优先股的非现金公允价值变动带来的亏损增加以及与IPO相关的单次性费用。
自成立以来，小鹅通已完成6轮外部融资，吸引了腾讯、喜马拉雅、IDG资本等投资方。在此过程中，公司发行了大量可转换可赎回优先股，这些优先股在会计上被视为负债，其公允价值的变动直接影响当期损益。2023年，该项收益为1956.2万元，而到2025年则转为亏损7942.5万元。
值得注意的是，这些优先股包含刚性兑付条款。根据招股书披露，2025年6月，小鹅通与优先股股东达成协议，将赎回日期从2025年6月30日延后至2027年1月31日。同时，双方约定，自提交上市申请之日起，赎回权自动暂停，并在上市完成后永久终止。截至2025年末，这部分优先股的账面价值高达18.19亿元，而同期公司账面上的现金及现金等价物仅为4557.6万元。如果二次递表失效，赎回权恢复，小鹅通将面临巨大的兑付压力。
除了账面亏损，经营现金流的变化也值得关注。2025年，小鹅通经营性现金流净额同比下降67.61%，至3500.20万元。对于一家以预收款为主要特征的SaaS公司而言，这种下滑可能意味着新增付费客户减少或现有客户的续费意愿下降。
更为引人注目的是融资方面的长期停滞。自2021年7月完成D轮融资以来，小鹅通已近五年未获得新的外部资金支持。
02
既是靠山，也是变量
资本层面的沉寂与腾讯的态度形成了微妙的对比。作为小鹅通的第一大外部股东，腾讯持股16.82%，同时也是其最大的供应商，2025年采购额占比约43.6%。腾讯作为同时拥有股权和业务联系的巨头，在过去五年里既未撤资也未增持，这种若即若离的姿态比明确的切割更令人不安，也加剧了小鹅通对腾讯的依赖。
目前，小鹅通的云服务器成本已占其总销售成本的近90%，而腾讯是其主要的云服务器供应商。2025年，云服务器成本约为1.32亿元，其中向腾讯采购的金额约为9328.5万元，占比超过70%。小鹅通预测，到2028年，这一采购金额将增至1.35亿元。需要指出的是，双方的云服务采购框架将于2028年12月31日到期，届时续约条款和价格均存在不确定性。
更大的潜在风险在于，腾讯自身正在不断完善其私域基础设施。尽管两者目前仍处于共生关系，但腾讯正在构建一套从触达到交易的完整私域闭环基础设施，这可能逐步压缩第三方服务商的生存空间。截至2026年4月，企业微信已服务超过1400万家企业和组织，日服务用户超过7.5亿。此外，微信小店已有超过5900家服务商入驻。
另一条微妙的信号来自早期战略股东喜马拉雅。2025年9月，在小鹅通首次递表后的一个时间窗口期，喜马拉雅将其持有的7.6%股权以2660万美元的价格转让给了高成投资和高瓴，彻底离场。这一时间点颇为耐人寻味。在喜马拉雅宣布清仓前三个月，即2025年6月，腾讯音乐刚刚宣布收购喜马拉雅，该收购案已于2026年5月完成交割。这意味着，腾讯完全可以通过收购喜马拉雅获得这7.6%的间接持股，从而进一步增加其持仓。然而，腾讯并未选择这样做，而是让喜马拉雅在交割前完成了股权套现。
五年未追加投资，同时又放弃了获得间接持股的机会，腾讯在股权层面的信号值得深思。随着云服务采购框架到期日的临近以及间接持股的放弃，小鹅通在腾讯生态中的战略重要性正面临重新评估。如果小鹅通无法成为腾讯生态中不可或缺的一环，那么超过70%的云服务依赖将可能从双向纽带转变为单向风险敞口。
03
客户在流失，监管在敲门
除了资本结构和生态定位，运营层面的实际状况也值得深入审视。净收入留存率（NRR）是衡量SaaS行业健康度的关键指标之一，它反映了同一批老客户在一定时期内贡献收入的变化情况。2023年至2025年，小鹅通的NRR从146.6%下降至100.2%，已接近增长停滞的边缘，增长主要依赖新客户的获取。然而，小鹅通的获客成本正在迅速攀升，从2023年的9264元增至2025年的1.38万元。
与此同时，小鹅通的渠道合作伙伴数量急剧减少，从2023年的212家锐减至2025年的67家。招股书解释称，这是公司主动优化分销网络，从渠道转向直销模式的结果。但无论原因如何，渠道的收缩意味着获取长尾客户的渠道正在变窄，而这类客户正是摊薄获客成本的关键。
客户构成的变化也印证了这一点。2026年第一季度，小鹅通的关键客户（年付费超过10万元的商家）数量从1689家下降至1486家，非关键客户数量也从3.81万家减少至3.23万家。客单价同样出现下滑，关键客户的人均收益从2025年全年的12.33万元降至2026年第一季度的11.40万元，表明大客户不仅在流失，而且在降低消费。
比运营数据恶化更棘手的问题是合规风险。作为技术服务商，小鹅通近年来因平台内容问题多次受到监管关注。2023年和2025年，深圳市市场监督管理局两次对小鹅通处以罚款，原因是其未能尽到对入驻商家的资质审核义务。央视等官方媒体也多次点名批评小鹅通平台存在的“神医”虚假中医课程、非法证券荐股等问题。在黑猫投诉平台上，搜索小鹅通相关的投诉超过4000件，涉及虚假宣传、监管不力等方面。对于一家正准备冲刺港股IPO的公司而言，这些问题不仅损害品牌声誉，也构成了上市的实质性障碍。
